公募基础设施基金指引的变与不变

特别声明

本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

基本结论

事件：8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，现简评如下：

与征求意见稿相比，正式稿在产品模式设定、尽职调查和战略配售等方面提供更多操作空间，但在要求基础设施项目具备稳定现金流、基金权益性特征、试点项目行业限制等核心思路和要求保持不变；同时，对申报材料内容、机构主体责任、发行流程等内容进行完善，解答了征求意见稿引发的市场疑惑。整体来看，正式稿相较征求意见稿对基础设施基金的限制要求有明显放松，目的在于加速推动首批产品平稳落地，进一步提升资本市场服务实体经济能力。

征求意见稿中明确基金与资产支持证券一对一，但正式稿中取消了“单一”设定，即一个基础设施公募基金可投资多只资产支持证券，由于在ABS底层资产中新增项目的操作难度较大，该调整可方便基金在存续期间收购项目时直接投资以新项目为底层资产的新ABS。

尽职调查工作安排有较大修正，征求意见稿要求管理人独立开展尽职调查，再聘请财务顾问。专业人士指出公募基金独立尽调的难度较大，同时多方各自尽调会造成重复工作，最终尽调结果也可能不一致，因此是基础设施REITs实施的重要阻碍之一。正式稿中变更为基金管理人与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，特定情况下才需聘请财务顾问。

负债限制也有明显放松，杠杆率上限由20%提升至28.57%，依旧显著低于海外REITs项目45%的负债限度。负债资金用途新增项目收购，由于基金派息后基本没有留存收益，因此收购项目依靠负债和扩募，负债限制放开后基金管理人对资产主动管理的可操作空间显著改善，有利于基金加杠杆并及时补充优质项目以提升投资者收益。

根据基础设施REITs的实操情况，产品链条或缩短为“公募基金+专项计划+项目公司”，专项计划直接持有项目公司股权；由于《指引》明确在基础设施基金成立前已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，因此不采用“股+债”模式；资产端估值方法也有待探究，或调整现金流贴现的估值方法使资产价值保持稳定，也可考虑在一定时间段后加杠杆收购新项目，使资产价值及时得到补充。

就目前来看，基础设施REITs的实操难点依旧集中于优质资产筛选。从历史经验看，基础设施收费项目具有较强不稳定性，评级主要依赖外部增信；而基础设施REITs收益分配来源仅依靠现金流回款，因此对入池基础设施的现金流稳定性要求很高，该如何设置入池标准并实现风险分散需要设计者考虑。

按要求基金未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。派息率要求对REITs产品种类来说并不高，今年上半年美国、亚洲和欧洲REITs平均派息率分别为4.6%、4.66%和4.67%，国内要求与国际水平基本一致；再对比国内现有类REITs收益水平，优先级收益率历史平均值为5.48%。但对其他投资工具来说，4%的收益率已显著高于10年国债收益率和股票派息率，可见基础设施REITs具备一定投资价值。

风险提示：优惠政策出台不及预期，市场参与积极性不足。

8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》[1]（以下简称“《指引》”），现简评如下：

一、正式稿与征求意见稿的差异

1.1 政策修正放松限制，公募基础设施基金起航

4月30日，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）[2]（以下简称“征求意见稿”）公开征求意见[3]。与征求意见稿相比，正式稿在产品模式设定、尽职调查和战略配售等方面提供更多操作空间，但在要求基础设施项目具备稳定现金流、基金权益性特征、试点项目行业限制等核心思路和要求保持不变；同时，对申报材料内容、机构主体责任、发行流程等内容进行完善，解答了征求意见稿引发的市场疑惑。

整体来看，正式稿相较征求意见稿对基础设施基金的限制要求有所放松，目的在于加速推动首批产品平稳落地，进一步提升资本市场服务实体经济能力。

正式稿条款较征求意见稿新增6条，在内容和文字阐释上均做出扩充。与征求意见稿相比，正式稿新增破产隔离、项目收购和原始权益人义务等方面的内容。

1）指出基础设施基金财产要独立于相关参与机构的固有财产，实施破产隔离，与资产证券化和证券投资基金的要求一致；

2）明确基金在存续期间可以收购新项目，为避免利益输送并保障持有人收益，新项目标准要求和战略配售应与首次发售一致；

3）原始权益人也需履行相关义务，包括不得侵占基础设施项目、配合基金相关机构履行职责和确保材料真实完整等。

1.2 基金运作模式松绑，管理人能动性提升

正式稿在产品设置、尽职调查、投资者范围和杠杆限制等多方面放松限制，减少项目落地阻碍，并强调基金管理人的主动管理能力。

1）征求意见稿中明确基金与资产支持证券一对一，但正式稿中取消了“单一”设定，即一个基础设施公募基金可投资多只资产支持证券，由于在ABS底层资产中新增项目的操作难度较大，该调整可方便基金在存续期间收购项目时直接投资以新项目为底层资产的新ABS。

2）正式稿对基金管理人的专业要求有所调整，管理人和其同一控制下的关联方共同达成研究人员配置和同业业务经验即可，主要考虑到当前市场上公募基金的业务范围问题，允许基金管理部分依靠集团实力。

3）对于基础设施项目要求，允许基金成立后再解除他项权利，意味着基础设施常带的银行抵押贷款可以在基金募集后偿还并解除，现阶段类REITs的解决方法主要是股东还款或协商解除抵押。项目运营时间要求由“经营3年以上”变更为“原则上运营3年以上”，由于存量基建设施中满足条件的比例非常低，运营时间要求边际放松有助于更多项目备选，但有稳定现金流、不依赖第三方补贴的核心要求没有变化，仍需严控项目质量。

4）尽职调查工作安排较征求意见稿有明显修正，征求意见稿要求基金管理人需独立开展尽职调查，再聘请财务顾问。专业人士指出公募基金独立尽调的难度较大，同时多方各自尽调会造成重复工作，最终尽调结果也可能不一致，因此是基础设施REITs实施的重要阻碍之一。正式稿中变更为基金管理人与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，特定情况下才需聘请财务顾问。

5）网下投资者范围有所拓宽，机构新增商业银行，并带有“以及其他中国证监会认可的专业机构投资者”这一模糊措辞，给其他机构投资留有空间，并强调社保养老金和年金基金可参与询价。

6）原始权益人可以与其同一控制下的关联方共同参与战略配售，合计配售比例达到20%即可。同时，正式稿对持有时间和抵质押限制做出补充。

7）正式稿对基金负债限制有明显放松，由“借款总额不得超过基金资产的20%”变更为“基金总资产不得超过基金净资产140%”，杠杆率上限由20%提升至28.57%，依旧显著低于海外REITs项目45%的负债限度。负债资金用途新增项目收购，由于基金派息后基本没有留存收益，因此收购项目依靠负债和扩募，负债限制放开后基金管理人对资产主动管理的可操作空间显著改善，有利于基金及时补充优质项目以提升投资者收益。

1.3 信息披露细则完善，公众投资者参与度提升

《指引》对尽职调查内容、评估机构要求和基金招募说明书内容等方面进行了补充完善，其中募集说明书要求披露2年以内可供分配金额测算，帮助投资者识别基金投资价值。此外，扣除战略配售后基金份额网下发售比例由不得低于80%改为70%，提升公众投资者可投资比例上限由16%上升至24%，公众参与程度提高有助于构建活跃的二级市场。

利润分配方面，正式稿对可供分配金额做出较明确定义，是指在净利润基础上对项目资产公允价值变动损益和折旧摊销进行调整后的金额。由于基础设施折旧金额巨大，且折旧摊销的方法采用具有主观性，未调整的净利润可能无法满足稳定的派息需求。明确资金分配方式可保障投资者利益，维护派息稳定。

二、基础设施REITs产品和投资展望

2.1 产品猜想和实操难点

此前市场对基础设施REITs交易结构设想为多SPV构架，即参考类REITs模式设计为“公募基金+专项计划+私募基金/信托+项目公司”，该模式的参与载体过多导致产品链条过长，对项目实施效率造成损害且产生较大中间成本。我们认为产品链条有望缩短为“公募基金+专项计划+项目公司”，专项计划直接持有项目公司股权。类REITs项目需要私募基金或信托做中介的原因一方面在于证券公司投资非上市公司股权有所限制，不利于工商变更登记；另一方面可通过中介构建“股+债”模式。

《指引》对基金对外借款做出详尽阐述，明确在基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还。可见，基础设施REITs不采用“股+债”模式，无法获得税盾效应，因此就更需要针对性的税收优惠政策出台。税收优惠将包括不限于土地增值税、契税、房产税、城镇土地适用税和所得税等，目前相关配套政策尚未落地。

资产端估值方法也有待探究。目前基础设施估值方法是特定时间段内的现金流贴现法，导致同一项目估值结果逐年降低，因此为保障资产端对证券端的覆盖程度维持高位，ABS的措施是采用过手摊还的方式降低代偿余额。而基础设施REITs在存续期间没有本金兑付，资产估值逐年降低也不可取。因此解决方法可能是调整现金流贴现的估值方法，使基础设施资产价值保持稳定；也可考虑在一定时间段后加杠杆收购新项目，使资产价值及时得到补充。

就目前来看，基础设施REITs的实操难点依旧集中于优质资产筛选。从历史经验看，基础设施收费项目具有较强不稳定性，评级主要依赖外部增信；而基础设施REITs收益分配来源仅依靠现金流回款，因此对入池基础设施的现金流稳定性要求很高，该如何设置入池标准并实现风险分散需要设计者考虑。

2.2 投资优势逐渐显露

8月3日发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》[4]（以下简称“《通知》”），是继征求意见稿出台后的重要相关文件。《通知》就试点项目的地区和行业范围进一步做出详尽的划分，依旧优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基建项目，新型基建包括不限于数据中心、人工智能、5G、通信铁塔、宽带网络等。伴随国内资产证券化市场逐渐深化发展，新型基建已涉足ABS领域，7月全国首单IDC即数据中心收费收益权项目成功发行[5]，为未来新型基建REITs打下基础。

《通知》明确“预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%”。4%的派息率对REITs产品种类来说要求并不高，今年上半年美国、亚洲和欧洲REITs平均派息率分别为4.6%、4.66%和4.67%，国内要求与国际水平基本一致；再对比国内现有类REITs收益水平，优先级收益率历史平均值为5.48%，明显更高。但对其他投资工具来说，4%的收益率已显著高于10年国债收益率和股票派息率，因此基础设施REITs具备一定投资价值。

三、小结

与征求意见稿相比，《指引》正式稿在产品模式设定、尽职调查和战略配售等方面提供更多操作空间，但在要求基础设施项目具备稳定现金流、基金权益性特征、试点项目行业限制等核心思路和要求保持不变；同时，对申报材料内容、机构主体责任、发行流程等内容进行完善，解答了征求意见稿引发的市场疑惑。整体来看，正式稿相较征求意见稿对基础设施基金的限制要求有明显放松，目的在于加速推动首批产品平稳落地，进一步提升资本市场服务实体经济能力。

征求意见稿中明确基金与资产支持证券一对一，但正式稿中取消了“单一”设定，即一个基础设施公募基金可投资多只资产支持证券，由于在ABS底层资产中新增项目的操作难度较大，该调整可方便基金在存续期间收购项目时直接投资以新项目为底层资产的新ABS。

尽职调查工作安排较征求意见稿有较大修正，征求意见稿要求基金管理人需独立开展尽职调查，再聘请财务顾问。专业人士指出公募基金独立尽调的难度较大，同时多方各自尽调会造成重复工作，最终尽调结果也可能不一致，因此是基础设施REITs实施的重要阻碍之一。正式稿中变更为基金管理人与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，特定情况下才需聘请财务顾问。

负债限制也有明显放松，由“借款总额不得超过基金资产的20%”变更为“基金总资产不得超过基金净资产140%”，杠杆率上限由20%提升至28.57%，依旧显著低于海外REITs项目45%的负债限度。负债资金用途新增项目收购，由于基金派息后基本没有留存收益，因此收购项目依靠负债和扩募，负债限制放开后基金管理人对资产主动管理的可操作空间显著改善，有利于基金加杠杆并及时补充优质项目以提升投资者收益。

根据基础设施REITs的实操情况，产品链条有望缩短为“公募基金+专项计划+项目公司”，专项计划直接持有项目公司股权；由于《指引》明确在基础设施基金成立前已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，因此不采用“股+债”模式；资产端估值方法也有待探究，或调整现金流贴现的估值方法使资产价值保持稳定，也可考虑在一定时间段后加杠杆收购新项目，使资产价值及时得到补充。就目前来看，基础设施REITs的实操难点依旧集中于优质资产筛选。

3日发布的《通知》指出，基金未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。4%的派息率对REITs产品种类来说要求并不高，已显著高于10年国债收益率和股票派息率，可见基础设施REITs具备一定投资价值。

四、风险提示

优惠政策出台不及预期，市场参与积极性不足。

[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202008/t20200807_381309.html

[2]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/202004/t20200430_374847.htm

[3]参见研报《REITs的船票能否登上基建的客船？》（20200505）

[4]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202008/t20200803_1235506.html

[5]项目名称为《远洋-中金-云泰数通一号第1-10期IDC新型基础设施收益权资产支持专项计划》