国元证券：从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时

原标题：从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时-20210709-国元证券

来源 | 国元证券

近日，中国植发产业龙头企业雍禾植发向港交所主板递交了 IPO 申请。若闯关成功，将成为“植发第一股”。这一新闻引起了包括金融行业在内的整体市场广泛关注。国元证券最近针对植发行业以及雍禾植发，发布了最新的行业点评报告《从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时》（以下简称“报告”）。

在该报告中，首先分析了中国植发市场的整体情况：我国脱发人群数量超过2.5亿，近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，整体需求强劲。

脱发分为病理性和生理性脱发，其中病理性脱发最常见的是雄激素源性脱发，我国男性患病率21.3%，远高于女性的6%。近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，主要受到青春期提前、精神压力增大、生活与饮食方式不佳等因素影响。毛发与美学息息相关，脱发对患者心理健康和生活质量产生重大影响，整体市场需求强劲。目前主流解决脱发手段包括：日常洗护、食疗、中胚层/激光、植发、假发等。

从市场发展来看，需求逐渐释放，植养固协同发展。

2020年中国毛发医疗服务规模达184亿元，过去5年整体复合增速为23.9%。其中植发服务规模为134亿元，过去5年复合增速达23.3%。从市场份额来看，2020年民营植发机构合计占有率达69.5%，其中四家全国民营连锁型机构占比23.9%、其他民营植发机构占比为45.6%。

植发手术拥有超过180年历史，自1997年引进海外植发技术以来，国内植发市场得到快速发展。但从渗透率来看，国内接受植发医疗服务的脱发患者相对较少。2020年，国内植发手术量约为51.6万例，行业整体渗透率较低。随着国内人均可支配收入水平的提升、消费者教育的加强、植发技术向创伤小+疗效好的继续升级以及多点执业政策下专业医师数量的增加，国内植发医疗服务市场增长潜力巨大。据弗若斯特沙利文预测，到2023年中国植发医疗服务市场规模有望达到264亿，较2020年翻倍，预计到2025年规模可达378亿，2020-2025年复合增速23%。

从已植发群体看，我们预计国内累计植发人数约为250万，其中男性占比70%。据头豹研究院及我们的调研，2019年植发患者主要集中在25-35岁人群，占比约为60-70%，这部分群体面临求职、升职、结婚等情境，对形象要求高，植发需求强。性别上，男性患者比重约为70%，男性AGA发病率高于女性，男性患者医疗需求更强，多为头发加密和鬓角种植。女性植发患者主要出于“变美”需求，例如为改变脸型而进行发际线调整，为了不用纹眉而进行眉毛移植，为了大眼进行睫毛移植，以及美人尖种植，平均年龄相对男性更年轻。职业上，植发人群更多集中在IT行业、金融等工作压力较大、工作较辛苦、收入水平较高行业当中。

从渗透率的角度看，植发偏一次性消费，目前植发机构推崇“植养固”一体的模式，从而提升单用户消费频次和粘性。从单植发用户的角度来看，我们预估中国累计植发诊疗量约为250万，其中男性诊疗量约为175万，占比70%，女性诊疗量约为75万，占比30%。在不考虑20岁以下及40岁以上男性植发需求情况下，目前整体渗透率约为4.86%。而女性大多以变美需求为核心，预估整体渗透率为2020医美人群的5%，未来还有较大提升空间。

全国连锁植发机构占有近1/4市场份额，其次为美容机构植发部和公立医院。分不同类型参与者看，2020年公立医院植发科市场份额14.8%，全国民营植发机构份额23.9%，美容机构植发部门份额15.7%，其他地方性民营植发机构份额45.6%。其中民营连锁机构由于品牌、质量保障相对单体医院较强，受到市场欢迎。

雍禾医疗是国内植发龙头，服务规模、服务患者人数、机构数量及注册医生人数上均远超同行，市占率持续提升至2020年的11%。2020年中国植发市场市占率前四均为全国性连锁机构，其中雍禾医疗以10.54%的市场份额位居第一，并在服务患者人数、机构数量及注册医生人数上与第二名拉开较大差距。2020年公司服务收入规模14.13亿、患者人数5.1万例、医疗机构数量48家、注册医生人数189名，相比第二名分别超出7.03亿、1.4万例、16家、119名。近年来龙头市占率呈现上升趋势，雍禾医疗市场份额从2018年的9%上升至2020年的11%。

植发行业头部机构的核心竞争力主要由品牌力、渠道力和运营能力构成。品牌层面，患者倾向选择风险最低的植发机构，品牌起到重要作用。好品牌与机构成立时长、医师资源、病例经验和客诉率密切相关，同时机构的推广能力也起到一定作用。渠道层面，能够快速占领区域实现覆盖渗透的机构将具有一定优势。渠道扩张与公司资金实力、核心资源稳定度和内部服务流程标准化密切相关。运营层面，主要体现在医护人员/手术室/仪器器械等有限资源的调配、获客成本高低以及持续高质量服务等方面。

因此，“品牌-渠道-客流-运营-医疗经验-品牌”通路形成正向积累，头部机构持续加固护城河，优势明显。医疗服务是注重经验积累的行业，植发品牌的形成与加深核心在于病例量。具有一定品牌先发优势的头部机构有望吸引较多客流，结合渠道的广泛铺设承接客流，凭借较强的运营能力，进一步积累服务经验，从而再对品牌形成正向反馈，或将形成强者通吃局面。整体来看，植发医疗服务目前人群渗透较低，连锁机构占据扩张优势。

除了植发医疗服务以外，医疗养固服务也是关注重点，整体来看，医疗养固服务具有：高复购率高粘性，潜在人群基数大的特点

养发服务行业2019年规模达到663亿。养发服务，指通过线下实体场所为消费者提供头皮相关服务，包括防脱、生发、乌发、润发、养发、头皮调理等。中国提供养发服务的机构种类繁多，包括养发馆、理发店、美容院、医疗机构等。

而医疗养固服务指持牌医疗机构提供非手术类治疗，解决各种头皮及毛发问题，如脱发、发质细软、头皮瘙痒及头皮出油等问题。2020年医疗养固服务市场规模达50亿，年CAGR达25.4%。随着消费者教育的推进，新客增长空间大，叠加未来老客定期治疗需求，有望逐渐成为毛发医疗服务市场的主要驱动。据弗若斯特沙利文预计，到2025年中国医疗养固服务市场规模可达185亿，2020-2025年复合增速29.8%，占毛发医疗服务总量的32.9%，到2030年规模有望超过600亿，占比达到45.3%。

2020年雍禾医疗收入规模排名行业第一，市占率约为5%。雍禾医疗2019年起进军医疗养固市场，全年市占率为0.38%，但业务起量较快。2020年跃升至市占率第一，约为5%，较上年提升近4pct。我们认为，凭借较强品牌口碑、客户积累以及门店数量扩张，未来头部机构在医疗养固领域的市场份额有望继续提升。

养发相对植发消费门槛低、接受度高且养发客户复购率高、粘性强，定期治疗需求高。养发消费者为每周1次及以上的比例达到43.3%，超过60%的消费者每月到店2-4次，且90%的消费者愿意继续为养发服务续费，复购率和粘性较强。

报告中介绍了雍禾植发与三生制药两家毛发医疗领域的重点公司。其中雍禾植发以植发业务起家，深耕16年成为国内毛发医疗服务龙头，业务版图拓展至养固服务及境外市场，截至目前公司在全国共拥有51家医疗机构，机构数量全国第一。期间，公司相继收购英国老牌毛发修护服务商“史云逊”中国内地业务，以及美国知名植发医疗机构“显赫植发”香港业务，借并购进军医疗养固市场以及境外市场。在业务扩张的同时，公司作为龙头企业，参与行业标准制定提升行业规范性，并致力于保障患者权益。2010年公司制定了国内首个获中央电视台报道的植发行业标准，并成为首家获ISO认证的植发医疗服务提供商，2014年公司针对患者术前术后权利推出担保服务协议，2019年推出医生“三透明保证”倡导行业诚信，2020年推出业内首款植发保险产品，持续引领行业健康发展。2020年公司收入超16亿元，排名行业第一，远超第二、第三名总和。

财务层面，营收高增长，盈利能力持续提升。2020年公司营收16.38亿，同比增长33.80%，增速较上年继续提升。公司收入主要来源于植发医疗服务，2020年植发医疗服务收入14.12亿元，同比增长17.95%，占比86.23%，疫情之下仍维持较好增长；医疗养固服务收入2.13亿元，同比增长1315.76%，随着提供医疗养固服务的史云逊健发中心以“店中店”模式进入雍禾医疗机构，医疗养固服务业务快速起量；其他收入主要包括公司于2017年12月收购史云逊健发中心的收入，并非医疗机构，主要提供毛发修复产品及服务。

业务层面，龙头地位显著，标准化快速扩张。公司提供一站式的毛发医疗服务，一般服务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规则、治疗和治疗后服务。针对患者多样需求，推出多等级的植发医疗服务体系。

雍禾植发的三大核心优势：

一、医生资源丰富，人才培养机制成熟。

公司多年来组建并培育了一支大型的高度专业的医疗团队，核心资源充足。植发机构医师的专业程度决定服务质量，医生经验和技术对植发效果起至关重要的作用。公司目前共拥有229名专业注册医生，远超行业第二、三名总和。此外，公司还拥有930名护士以及54名其他医疗专业人员（药剂师、验血师等），团队人数合计1213人，规模庞大。在招聘标准上，公司严格筛选经验丰富且稳定的医疗专业人员，旗下医生平均拥有5年行业经验，旗下护士平均拥有3年行业经验，超过竞争对手的医疗专业人员平均工作经验年数。除此以外，还拥有较为成熟的标准化人才培养机制，为高质量连锁化服务提供保障。

二、患者量增长叠加客单价上升，推动整体高增长。

医疗养固患者数量爆发，植发患者量中高速增长，推动公司患者总量快速增长。2020年接受公司毛发医疗服务的患者人数达到9.11万人，同比增长82.68%。植发客单价稳中有升，医疗养固服务客单价翻倍，但受客单价相对较低的医疗养固患者人数大幅上升影响，公司整体患者人均消费有所下降。

三、连锁能力强，店中店模式提升盈利能力，单店模型优。

公司内部组织由总部、区域和院部三部分组成，其中院部网络八大区域，区域经理负责各自区域的医疗机构的质量保证、经营管理、资源分配和成本控制。院部的日常运营则由院部总经理和医务院长管理。院部经理负责日常运营及财务表现，医务院长监督负责医疗服务。门店方面，公司由一线城市向省内其他城市辐射，并进行全国多区域布局，拓店模式高度可复制，增长潜力大。截至目前，公司在全国拥有51家植发医疗机构，覆盖25个省50个城市，包括4个一线城市、15个新一线城市、25个二线城市和6个较低线城市，从密度和广度来看，未来门店可拓展空间仍然较大。

按院部发展阶段划分，公司目前成熟/发展期/新建院部数量分别为24/17/10个。同店情况：成熟院部增速维持18%+，发展期院部增长可达30%+。公司旗下前五大医疗机构均位于国内重点一线城市，全年平均接待植发患者人数约3000名，单体医院收入平均超过1亿，单店坪效约2.8万元/平方米。公司计划未来几年门店数量增至100家，继续扩大已覆盖区域市场份额，并加强低线城市覆盖，释放市场潜力。同时，从2019年起，通过“店中店”模式，在每家植发机构中设立史云逊健发中心，充分发挥客源及规模优势，增加消费频次、提升转化。