A股的价值投资失效了吗

价值投资在A股市场仍然有效，但低估并不意味着马上就能涨，而是需要更长时间才能均值回复。

　　自2019年以来，我们会发现以红利为代表的价值、低估值指数显著跑输沪深300，价值因子是否失效，是最近热门的话题。本文尝试从国内外价值指数相对成长指数给出一个看法。价值是一个风险因子，价值可以跑赢成长，也可以跑输成长，关键是拉足够长的时间来看。只要时间足够长，便会均值回复。

　　A股的价值VS成长

　　我们以中证800价值指数(H30356.CSI)价格除以中证800成长指数(H30355.CSI)价格的走势来反映中证800成分股内价值股相对成长股的强弱。如果走势向上，说明成分股内价值股走强，反之说明价值股走弱。从图1可以看出，自2005年以来，中证800价值股占优的年份时间段一共有3段，第一段是2006年7月25日至2007年5月10日；第二段是2007年11月12日至2008年11月7日；第三段是2013年7月24日至2019年1月3日，也是持续时间最久的一段。

　　从图1中可以看出，拉长时间看，中证800成分股内价值股相对成长股的表现更多体现出均值回复的效果。价值股并不能稳定跑赢成长股，中间也有较大的回撤。2007年5月10日至2007年11月12日价值股相对回撤了16%；2008年11月7日至2011年1月6日价值股相对回撤了21%。因此，我们可以看到，中证800内价值因子是一个风险因子而非alpha因子。如果我们想获取价值股的超额回报，就可能要忍受较长时间的回撤。例如，2019年1月3日至2020年5月15日，价值股相对成长股回撤了27%。

　　为了获取更长的历史数据，我们参考MSCI中国价值指数与MSCI中国成长指数的相对强弱。从图2可以看出，MSCI的价值股和成长股的走势与图1中不完全一样。尤其是2016-2017年，二者的方向几乎相反。因此，从MSCI的数据来看，从2013年开始，成长股就显著跑赢价值股。

　　海外市场的数据检验

　　如果我们看美股的数据，从图3可以了解到1980年以来美股的成长股长期表现一直优于价值股。从2007年以后基本上持续跑输指数，失效时间长达13年。

　　一直以来，港股都以估值洼地著称。以MSCI香港价值指数(105790.MI)和MSCI香港成长指数(105789.MI)之比来反映价值股相对成长股的强弱。港股从1995年以来，经历了4次价值股的反弹，但持续时间都不长，整体来看，成长股表现要好于价值股。但从历史分位数角度看，当前港股价值除以港股成长处于历史0.1%分位数，按照历史4次反弹来看，其中3次反弹的比值在0.9附近。

　　我们以沪港AH溢价指数(H50066.CSI)来表征A股相对H股的估值溢价。当前，AH股溢价率处于历史75%分位数附近。如果忽略2006-2007年、2015年大牛市带来的估值波动，现在基本上处于估值顶部。因此，虽然近两年A股价值股整体跑输，但是港股的价值股表现更疲软。

　　此外，从2011年之后中国台湾股市便是成长股持续跑赢价值股；日本价值股跑赢成长股从1975年至2009年，之后便是成长股持续跑赢价值股；韩国和日本价值股与成长股的相对强弱走势基本相同，差别在于韩国的价值股跑赢的时间段推迟到2012年结束；德国价值股相对成长股大约于2007年初见顶，之后便是成长股领先价值股，而且截至2020年5月15日，价值股相对成长股已经创出新低；英国价值股相对成长股大约于2007年初见顶，之后便是成长股领先价值股，且不断创出新低。截至2020年5月15日，价值股相对成长股的比值已经跌至0.69。

　　从上述数据可以看到，美国、英国、德国股市是最早从2007年开始进入成长股跑赢价值区间，港股和美股几乎同步，日本股市大约在2009年，中国台湾股市大约在2011年，韩国股市大约在2012年，A股大概在2013年。

　　在A股价值投资还有效吗？

　　通过上述的价值相对成长的强弱对比只是一个维度，但并不全面。实际上，价值和成长因子也很难能够代表整个市场风格，因为历史上大小盘的因素是一个很重要的风格，我们尚且无法排除这样的选股背后是否包含了市值大小产生的收益。因此，我们这里借鉴barra纯因子(关于纯因子有非常详细的计算方式，但读者只需理解它是一个剥离了其他风格(如市值、行业、贝塔等等)影响之后的一个多空组合收益即可)的思想，构建了两个常见的估值纯因子，一个是B/P(市净率的倒数)纯因子，一个是E/P(市盈率的倒数)纯因子。

　　B/P这个纯因子和图1中的价值因子一样表现并不稳定，但E/P这个纯因子则表现就非常稳定，虽然历史上也有回撤，但回撤都不大，说明在历史上价值因子选股还是有效的。但E/P因子从2018年初开始持续回撤至今，失效的时间长达两年以上，这也是从2004年以来没有发生过的。因此如果是在价值因子上有暴露，在2019年和2020年的表现都不会太好。那么价值因子是不是会持续失效呢？我们认为该因子不会一直失效，理由有以下两点。

　　一是虽然从海外市场的角度来看，A股从2013年就进入一个成长股占优的市场环境。但从图2也可以看到，从大周期角度来看，2005年就已经见顶开始进入一个成长股占优的环境了，现在肯定不会是成长股的强周期的机会，而更可能是属于一个后周期的机会。即便现在海外市场整体是成长股跑赢价值股，就像曾经价值股跑赢成长股一样，未来也会出现均值回复。

　　二是从图1可以看到自2005年以来中证800价值已经和中证800成长的收益率持平，价值股和成长股之间的博弈又重新回到起跑线上，但估值之比已经从0.95变为0.46，价值股估值低，安全边际更高，长期来看价值股是比成长股更具优势的。估值优势无法短期应验，只要公司基本面没有发生问题，时间拉的足够长估值是会均值回复的。

　　综上所述，在历史上，中证800价值相对中证800成长并不是稳定跑赢，而是表现出较强的均值回复。从MSCI中国价值相对MSCI中国成长来看，A股市场在2005年价值股相对成长股见顶。从海外市场来看，美国、英国、德国股市是最早从2007年开始进入成长股持续跑赢价值区间，港股和美股几乎同步，日本股市大约在2009年，中国台湾股市大约在2011年，韩国股市大约在2012年。价值投资仍然有效，无论从收益率和估值上来看，目前价值股相对成长股都处于低估状态。但低估并不意味着马上就能涨，而是需要更长时间才能均值回复。